標題西山煤電焦煤需求現疲態,多元化拖累業績

業績低于預期。2011年公司實現收入303.72億元,同比增長79.27%,實現歸屬股東凈利28.15億元,同比增長6.47%,EPS為0.89元。分配方案為每10股派2元。
　　
　　增收不增利的主要原因是焦炭等非煤業務比重的大幅提升。2011年公司原合營的京唐焦化轉為子公司納入合并范圍,該公司2011年實現收入93億元,利潤率僅為0.54%;此外,公司興能發電二期投產,電力業務收入增長112.78%至25.41億元,電力業務毛利率僅為3.12%,上述低毛利業務比重的增加攤低了公司的盈利能力,整體毛利率為30.27%,同比下降13個百分點。2011年煤炭業務占收入的比重由10年的88.50%下降至56.81%,
　　
　　下半年本部冶金煤銷售量價出現下滑。2011年煤炭產量2943萬噸,同比增長14.11%,煤炭銷量2133.21萬噸,同比微增1%,銷售均價809.22元/噸,同比上漲13.93%。從下半年的銷售情況來看,銷售煤炭1002.65萬噸,環比上半年下降11.23%,其中焦精煤、瘦精煤銷量分別環比下降21.77%和15.82%;盡管公司合同價格沒有調整,但從實際售價看,焦、肥、瘦精煤的價格環比下滑4%-5%。
　　
　　興縣1期1500萬噸已成為利潤增長點。興縣項目2011年完全達產,煤炭產量1500萬噸,同比增長20.98%,銷售煤炭1089萬噸,同比增長19.45%。噸煤銷售價格563元/噸,同比上漲40.75%,噸煤凈利122元,同比上升43.22%。對公司凈利的貢獻由10年的24%上升至38%,折合EPS為0.34元。
　　
　　2012年進入增長低谷。公司未來增長的動力主要來自興縣項目2期1500萬噸、在臨汾整合540萬噸及臨汾安澤新建700萬噸,但貢獻利潤最早要待2013年后。2012年公司計劃原煤產量2950萬噸,洗精煤產量1436萬噸,年發電量92.3億度,焦炭396萬噸,與2011年保持平穩,除了合同動力煤價格可提升5%外,焦煤價格提升難度較大,業績增長動力稍顯不足。
　　
　　盈利及投資評級。我們對公司2012、2013年的業績預期分別為0.92元和0.99元,動態PE分別為17倍和16倍,2012年公司盈利增速放緩,估值相對行業偏高,我們調低公司評級至中性-A。
　　
　　風險提示:鋼鐵需求進一步惡化,焦煤價格下調。